界面新闻记者|周末
5月27日，云英谷科技在港交所主板挂牌。这家2012年景立的OLED清晰驱动芯片公司，是中国大陆首家通过品牌公司认证并杀青千万级累计出货的AMOLED清晰驱动芯片企业。
在先后计算科创板IPO和并购决策之后，云英谷选拔了港股，成为港股清晰驱动芯片遐想第一股。而这段上市旅途的继往开来，亦然中国半导体产业昔日十余年升沉的缩影。
祥峰投资是云英谷最早的机构投资者，自2013年天神轮入局，陪同了这家公司从订单寥寥到IPO的全程。祥峰投资管束合资东谈主夏志进主导了这笔投资，他亦然中国半导体产业十余年变迁的亲历者。2010年加入祥峰后，他要点布局半导体芯片、东谈主工智能与先进制造范围。
夏志进对界面新闻回忆，在他投出云英谷的2013年前后，中国芯片公司处境不易：代工成本压不外国外大厂，终局客户也不肯为眇小的价差冒险替换供应商。成本市集的珍眼力还集中在移动互联网上，雅瞻念投芯片的机构历历。
2018年国产替代波浪兴起，厂商驱动向国产芯片公司掀开大门，半导体创业和投资迎来前所未有的爆发期。大宗创业者、成本密集涌入，科创板开闸也为宽阔半导体公司打开了上市退出的通谈。2021年行业热度达到顶峰时，简直每个细分赛谈齐挤满了竞争者。
蕃昌之后是新一轮洗牌。A股IPO收紧后，市集一度期待并购能成为消化存量金钱的出息，但多起半导体并购案在2025年无疾而终。与此同期，港股正在接棒成为新的上市阵脚——2026年开年，壁仞科技、天数智芯等国产GPU公司先后赴港上市，云英谷这次挂牌亦然这一波窗口的延续。
夏志进对当下几个议题的判断颇为安稳。投资方进取，他更倾向于在清晰驱动、光互联等场景明确、有立异壁垒的细分范围寻找契机，并认为AI硬件波浪下清晰驱动芯片仍有可不雅的联想空间，可以与AR、VR、PhysicalAI结合；关于半导体并购，他认为时机尚未进修，收购方与标的之间估值预期差距浩大，上市公司自身段量也不及以撑握大范围并购，“也许要五年以后”才能信得过插足常态化并购阶段。此外，他也谈及对当下具身智能高涨的判断。
祥峰投资管束合资东谈主夏志进
以下为界面新闻对夏志进的专访实录，略作裁剪：
不作念替代，投别东谈主莫得的东西
界面新闻：你们2013年就投了云英谷，其时公司莫得任何订单，怎样判断的？
夏志进：云英谷是咱们投的第一家芯片公司。我跟首创东谈顾主晶是大学同学，很早就知谈他从国外回归创业。其时看好这个形状主若是因为立异算法。2013年智妙手机刚刚驱动爆发，高清清晰屏的供应遭受很大瓶颈，只好日韩少数几个厂家冒昧提供，苹果也在那时推出了Retina视网膜清晰屏。顾晶要作念的事情是用算法匡助底本不具备高清屏坐褥智力的产线，作念出达到视网膜屏成果的清晰屏，本质上是用更少的子像素数清晰同样的图像。
界面新闻：一驱动作念的不是芯片？云英谷是怎样一步步插足这个赛谈的？
夏志进：对。单纯算法生意模式不太好：卖给屏厂或其他芯片厂家收授权费，利润空间有限。祥峰有芯片行业的教养，也从计谋上给云英谷建议。2013年决定作念芯片，先用FPGA作念原型考证，自后作念成自有的ASIC（特意为某一个特定功能定制的芯片），第一个措置了其时行业的供应链瓶颈。短期来看落寞芯片可行，长久最优旅途如故与清晰屏驱动芯片集成，把算法放到驱动芯片里，这自后也成为最大的收入着手。
早年中国芯片公司很难打入已有供应链，比较国际厂商莫得任何上风。许多行业可以用廉价竞争，但芯片行业恰恰不行。芯片遐想公司自己不坐褥，遐想完后交由台积电、中芯国际等代工场制造，成本便是代工场的制酿成本。
创业公司订单量小，从晶圆厂拿到的报价不会比博通等大厂更低，反而可能更高，晶圆厂还要优先保险大客户产能。要让终局客户使用，只可压低自身毛利——最终低廉20%-30%也曾是极限，而客户依然不肯意尝试，因为莫得必要为了几块钱的差价冒风险，除非居品自己具备不可替代性。咱们雅瞻念投云英谷，恰是因为它作念的是别东谈主莫得的东西，而不是一个替代。云英谷一步步死磕大客户——先生机，再小米，再华为，面前是国产芯片里唯一插足头部手机厂家的驱动芯片供应商。
界面新闻：其时半导体国产创业公司是什么样的场合？
夏志进：十多年前，国内芯片行业创业很难找到一个切入点，而雅瞻念投国产芯片公司的投资东谈主可能一只手就数得过来，咱们2013年投资了云英谷、2014年投资了慧智微，算是国内最早一批。
2010年到2016年国内投的主若是花费互联网，像好意思团、拼多多。信得过关注芯片实足是2018年国产替代倡导被冷落来之后，2019年到2021年芯片投资相当密集。
这亦然一个机遇。十几年前投芯片其实是无益怕的：芯片公司有我方的立异，但因为多样要素，插足头部客户、手机厂家相当难且流程漫长。2018年以后中好意思关连变化，头部客户出于供应链安全斟酌，驱动雅瞻念给中国厂家尝试契机，可能不是一次性把订单全部障碍，但可以手脚第二、第三供应商。生态绽放不异教养积蓄，量才冉冉起来。是以一家芯片公司作念到几亿、十亿级收入并烦懑易，云英谷去年收入也刚逾越10亿。
界面新闻：云英谷中间履历了科创板莫得走通、并购断绝，面前转战港股，心态有莫得什么变化？
夏志进：我齐习尚了。企业自己作念得好，到一定阶段齐会有IPO的契机。科创板刚开板那两年对半导体企业条款没那么高，许多公司时期点踩得准就上去了。咱们投的另外一家芯片企业慧智微，2023年上半年碰巧上了科创板，下半年审核就收紧了。云英谷可能就略略慢了几个月。我一直跟被投企业讲，要作念第一个收拢契机的东谈主，享受政策红利，而不是犹彷徨豫。天然上市不是极端，本质上如故要把企业作念好。
界面新闻：AR、VR、PhysicalAI被认为是下一波硬件波浪，清晰驱动芯片在其中能占若干位置？
夏志进：清晰芯片简直是统统个东谈主智能开辟内部必不可少的，难度很高。国产的驱动芯片，尤其是AMOLED竞争并莫得那么多，既需要数字逻辑芯片的遐想教养，也需要模拟遐想方面的智力。同期跟下搭客户结合相当细巧，许厚情况下要配合厂家定制开发，并非尺度化居品按节律迭代就能通吃市集。
只消有清晰，不一定有屏——AR眼镜的MicroLED、LCoS投影，VR里的微清晰芯片，齐需要清晰芯片。云英谷的另一个居品线便是作念VR眼镜里很小的微清晰芯片。尤其在AI时间以及所谓的PhysicalAI、全国模子出来之后，眼镜有可能认识更大作用，对周围的感知以及臆造与现实的交融，可能是手机作念不到的。
界面新闻：但清晰驱动的市集似乎不那么大，跟一些GPU公司比联想力可能有限？
夏志进：从volume（数目）看市集很大。全球手机每年10亿台出货量，还有车载等等，齐需要驱动芯片。但单颗价值跟GPU、CPU分辨很大，驱动芯片一颗可能就两三好意思金、行情好的时候三四好意思金。举座市集范围在几十亿好意思金量级，不算大，也不算小。
界面新闻：你在半导体赛谈里选细分办法的判断尺度是什么？
夏志进：第一，居品有立异，不成完全是替代。云英谷、慧智微、地平线的早期居品在全球齐有亮点。第二，市集弥散大，比如几十亿好意思金，能撑握一家大公司或几家公司在内部竞争。有些芯片市集很小，量很小、单价很低。此外，市集最平正于增长久——比如AI野心中心范围的延续芯片，光互联芯片、光芯片、电芯片等等。早期插足的创业公司不必与东谈主在红海中拼刺刀，收拢增量市集即可。
发音书要并购的，2025年简直全没谈成
界面新闻：有一段时期似乎有并购潮的趋势，跟着面前IPO越来越多，并购趋势会罢手吗？
夏志进：事实上我嗅觉也曾罢手了。2024年底那波放出并购音书的公司，到2025年绝大部分、可能100%莫得谈成。这其实是势必散伙。中国芯片行业的并购时机还没进修。鉴戒好意思国教养，并购是常态——绝大部分创业芯片公司最终是被博通、Marvell等大厂收购的。
中国还没到阿谁阶段。中国收购方一方面想维还没到位，还不习尚以较高溢价收购创业公司。收购方和标的公司对价值的预期有很大各别。那些发音书说要并购，终末许多齐是价钱谈不拢。另一方面也莫得那么多资金。国外这些千亿好意思金市值的公司，现款多、股票也值钱，脱手就几十亿好意思金。中国的纯芯片遐想公司这几年才出现千亿东谈主民币的上市公司，大部分齐是一两百亿致使几十亿市值，去收几十亿的标的确定搞不定。
但我以为以后会有。博通、Marvell便是通过并购才形成那么多SKU，作念成今天的范围。芯片行业除非作念GPU、CPU这样的大芯片，靠单一居品就能撑起体量，不然濒临的可能是中等范围的市集，企业要壮大就不成靠内生增长，必须膨胀居品线。并购跑通也许要五年以后，乐动·体育世界杯(中国)官方网站比及已上市企业自己弥散强，创业公司对被并购也没那么抵拒。
界面新闻：首创东谈主面前会有抵拒热情吗？
夏志进：看价钱。常遭受的情况是估值10亿的公司，收购方只雅瞻念按融资总和出价——公司融了1.5亿，就只出1.5亿买走。首创东谈主拿不到钱，投资东谈主也赚不到钱，确定不肯意。
界面新闻：什么样的公司更适宜落寞IPO，什么样的更适宜通过并购融入更大的生态？
夏志进：很大一部分的芯片公司通过并购退出是挺好的。天然统称“芯片”，但由无数的细分品类构成，许多单一的芯片品类市集空间有限、收入有天花板。如果一个团队擅长某个细分范围，把居品作念好了，但最多就卖几个亿、十个亿，可毛利很高、有门槛，这类公司的被并购契机就许多。单个品类市集份额很高、体量也曾够大的企业，可能更倾向落寞上市，再去收购别东谈主。但大部分企业可能还要保留被并购的选拔。
界面新闻：巨头如英伟达倾向于收购初创公司、卖整套系统决策。中国芯片创业者异日会不会驱动瞄着被收购去作念？
夏志进：有可能。英伟达收购齐是对自身段系的补充，整合进现存决策后举座价值放大数倍。Mellanox是相当到手的案例，花几十亿收购，但对英伟达的价值远不啻几十亿。大公司收购一定斟酌1+1=2如故1+1=10。
国外许多创业公司从一驱动便是瞄着被收购去作念的——看到大厂体系中缺什么、致使在创业之初就预设了可能的买家，并不追求作念成多大体量，两三亿好意思金卖掉便是可以的结局。因此许多是邻接创业者，两三年把东西作念出来就卖掉，接着作念下一个形状。中国芯片行业邻接创业的东谈主简直莫得，因为还没赚到第一桶金。
界面新闻：许多东谈主说面前半导体IPO盛况是前所未有的，你怎样看这个高涨的成因？
夏志进：可能是这一阶段的秉性。昔日十年崛起的一批中国芯片公司，是大环境变化的散伙，面前到了集中得到上市契机的窗口。A股上不了，面前港股也很绽放。昔日两三年有一些大陆芯片公司在香港上市发扬可以，地平线千亿市值，黑芝麻200亿也可以。还有一些A+H股千亿以上的公司的芯片公司也在香港上市，港股市集对这些标的采选度如故蛮好的。
界面新闻：H股也迎来了IPO潮，尤其是半导体和硬科技公司，以港股面前的偏好和发扬冒昧提供较好的股价撑握吗？
夏志进：面前来看，不管是投资东谈主热心如故来回量，港股毫无疑问如故值得期待的。昔日一两年上市的企业，股价发扬存强有弱，但总体很好。头部公司中，GPU企业接近千亿港币，大模子公司达到三四千亿市值。一些A+H两地上市的芯片公司，在港股致使出现溢价、高于A股，讲明港股外资投资东谈主对中国科技公司的一些标的相当有趣味趣味，致使逾越了A股投资东谈主。国外投资东谈主对中国立异智力的融会比前两年更乐不雅——好意思国以外中国事唯一选拔。
一个东谈主形机器东谈主措置统统问题，不大可能
澳门十大赌城官方网站界面新闻：你们也投了许多具身智能，特定场景会比通用机器东谈主更快迎来爆发吗？
夏志进：机器东谈主咱们从2015年驱动投，很早就判断中国在用机器东谈主降本增效方面还有很大后劲。先不谈机器东谈主能取代若干东谈主力，有些范围相当危境、相当脏，东谈主不肯意作念或作念不了，为什么无用机器东谈主？比如水下功课、玻璃幕墙清洁的蜘蛛东谈主——咱们投的一家企业用无东谈主机搭载轻量级机械臂就能完成。有些行业里机器东谈主如实能更快落地。
另一方面咱们也投宇树这样更长久的布局。东谈主形或者具身可能有更多联想空间，范围化落地也许要多一些耐性，但长久来看期间也曾在速即迭代，一定有契机作念得更好。
界面新闻：你说过人人高估了机器东谈主行业的短期价值，低估了长久价值，刻下具身智能的估值水平合理吗？
夏志进：前半句的体现是，你确定会以为具身智能面前融资怎样这样夸张。百亿估值的公司逾越十家。许多投资东谈主以为东谈主形机器东谈主可以快速落地，价值很快体现出来，因此以高估值插足。我反而以为需要更多耐性。不管硬件如故软件，机器东谈主要信得过走入生计或责任还有非常长的路要走。但一朝走通，联想空间是浩大的。
也有投资东谈主可能以为一两年公司就上市了，不管100亿如故200亿致使更贵的价钱，投进去上市就能赚几倍，形成了一定泡沫。手脚早期VC，咱们如故应该从价值创造的角度去看公司价值。机器东谈主期骗至少要放到5到10年去看。面前许多机器东谈主天然有demo，但还有许多弱势。硬件方面，天然能跑、跳、打拳、舞蹈，但踏实性、精度、寿命齐还有问题。软件方面，机器东谈主大脑人人还齐在各说各的，尝试不同旅途。
界面新闻：投宇树的时候公司只好十几个东谈主和样机，怎样判断的？有想过宇树会变成悉数赛谈里最火的公司吗？
夏志进：六七年前波士顿能源一直在作念机器狗，也有东谈主形机器东谈主。咱们察觉到它也曾驱动从传统的液压驱动往电动电机驱动更始。咱们以为这个居品有风趣、有联想空间。但更进军的是，中国在电板、电机方面的供应链更有上风，是以回卓越来看中国有莫得东谈主在作念。这是投资宇树的早先。那时候莫得东谈主讲具身智能、讲东谈主形机器东谈主，便是讲四足机器东谈主。
宇树走到今天我并不料外。只不外倒退五六年，你可能想不到行业会变成这样。但宇树自己咱们是相当认同的，这个公司相当稳重地一步一步往前走——收入增长、盈利智力，不像一个创业公司，在统统具身智能公司里亦然唯一份的。你会发现它很少讲故事——你有莫得听过宇树的东谈主出来说“我要未来在产线上布若干台机器东谈主”？
界面新闻：对这种东谈主形机器东谈主公司，更合理的估值框架在你来看是怎样样的？
夏志进：机器东谈主手脚某种进度上处事东谈主类的坐褥力器具，应该看订单的质地以及增长，而不是看其他的。以前互联网企业可能看用户数目，不看收入，总以为面前烧的钱将来容易赚回归。但对具身智能公司，可能要更多关注居品信得过卖给谁、是否被执行使用、是不是有范围化的订单、订单来自哪些行业。订单质地会影响人人对公司价值的判断。
界面新闻：能不成举一个例子？
夏志进：比如有些公司把机器东谈主卖给数采工场，而数采工场有可能是跟所在政府联接的。这种订单能否握续、能否响应着实需求齐很难讲，收入经不起推敲。如果一个制造业企业确凿看到机器东谈主能匡助到他，买100台，这样的订单就很有价值，讲明得到了客户认同，将来很有可能在单个客户上范围化复制。但卖到展厅或所在政府联接公司的订单，能否复制便是问号。刻下行业的问题在于收入着手不透明，人人也不会告诉你收入到底是外部收入如故怎样创造出来的。
界面新闻：面前悉数具身智能行业对比ChatGPT发展到什么阶段？
夏志进：也许2到3之间。3.5也曾是ChatGPT爆发了，确定还没到。期间还需要迭代。机器东谈主要体现价值，不成只好一个硬件骨子，要确凿颖悟活、有操作智力。面前某些方面通顺智力很强——能赛马拉松、打拳击、舞蹈、翻跟头。但信得过落到工场或家庭，你是需要干活的，要靠操作、上肢的智力，期间还有待打破。
界面新闻：你怎样看东谈主形机器东谈主的骨子、大脑和中枢零部件公司，异日花式怎样？
夏志进：每个行业最终齐会形成生态，有凹凸游公司，也有链主企业。作念骨子的公司很可能变成链主，言语权比较大。上游有大宗配套方法，在价值链中能分到若干取决于居品竞争力。越往上游，供应商数目可能越多，但这并非定论，从硬件链条上看有这种倾向。大脑这一块，异日花式应该比PC上苹果与Windows的二分更丰富。
天然咱们讲东谈主形机器东谈主很通用，但落地有细分，不同场景对居品智力需求有各别——工场里条款精度相当高、节律相当快、要害寿命很长；家庭场景可能对安全性、柔性条款很高，还要能处理突发情况。每一类居品齐可能有我方的供应体系，在大脑层面可能也有所不同。试图用一款东谈主形机器东谈主措置统统问题，我以为不大可能。
界面新闻：机灵手公司融资估值涨得很快，背后是热情如故确凿被带动了？
夏志进：有可能是热情。
我认为机灵手公司不成单独存在。终局客户不可能单独买一只机灵手且归——不论家用如故工业用，需要的齐是骨子加手。这些机灵手公司以后可能两条路：一是把骨子也作念了，乃至大脑，变成跟其他具身智能公司没区别，只不外从机灵手起家；二是跟骨子公司联接，让别东谈主用他的机灵手。
但总的来说，比较具身智能公司，机灵手落地还要更靠后极少。许多具身智能头部公司至少堪称已有一定出货量，而机灵手面前主要卖给具身智能公司或科研客户，还未信得过落到期骗场景。
界面新闻：这一轮具身融资潮里所在国资占主导，会成为趋势吗？
夏志进：许多国资配景的基金投了许多具身智能公司。这也没什么好不好，有钱进来创业者确定更怡悦。从大环境来看，昔日几年国资比例赫然上升，但也不见得将来齐这样。市集化资金致使境外成本完全有可能回归。国资有政策导向和其他诉求，握续支握创业公司并不料外。只消中国经济向好、退出市集越来越好，没意义市集化资金不进来，况兼更纯真，没那么多适度。
界面新闻：你之前说最好投资时期不是风口来的时候。面前边对这个风口，判断逻辑有莫得变化？
夏志进：咱们坚握落寞判断，不追风口。去岁首投了世航作念海洋机器东谈主，其时行业里没太多东谈主关注，投了之后业务和投融资远超预期。如故要有跟别东谈主不一样的融会，在你认为正确的时期点脱手。
咱们在通用机器东谈主这一块也会寻找新的契机。比如机器东谈主大脑——咱们去年年底投了千诀乐动体育世界杯中国官网首页，那时候也没东谈主关注。咱们还在寻找具身智能范围里还莫得被大部分东谈主融会到的投资契机。不要齐挤在通盘。一个好的企业到某个阶段一定会被大部分认同——但你不要比及阿谁阶段就行。